首席展望｜東方港灣但斌：科技周期或?qū)⒊蔀橄乱惠喤Ｊ械母?/h1>
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發(fā)布 : 02-13
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2023年，A股市場總體延續(xù)弱勢震蕩態(tài)勢。展望2024年，是否可以對(duì)權(quán)益資產(chǎn)更加樂觀？可以重點(diǎn)關(guān)注哪些行業(yè)或板塊？大熱的AI板塊在2024年又會(huì)如何表現(xiàn)？近日，澎湃新聞推出“春風(fēng)吹又生”——《首席連線》2024跨年市場展望，專訪多名首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席分析師，明星基金經(jīng)理，把脈龍年投資新主線，挖掘市場新機(jī)會(huì)，展望市場新走向。本期刊出的是對(duì)東方港灣董事長、基金經(jīng)理但斌的專訪。作為百億私募管理人、價(jià)值投資的踐行者，但斌掌舵的東方港灣投資2023年以22.06%的收益率奪得全國百億私募年度總收益冠軍，也是2023年唯一一家平均收益率超過20%的百億私募。在但斌看來，2024年全球或許將進(jìn)入AI技術(shù)加持下，創(chuàng)新應(yīng)用爆發(fā)的一年，與此同時(shí)，通脹水平正逐步得到緩解，全球?qū)⑦M(jìn)入“降息通道”。市場認(rèn)為2024年美聯(lián)儲(chǔ)可能出現(xiàn)5次以上的降息動(dòng)作，這將作為全球利率水平的重要標(biāo)桿。無論是對(duì)于全球整體資產(chǎn)的估值水平，抑或是對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)在金融風(fēng)險(xiǎn)控制和經(jīng)濟(jì)刺激能力都起到了正面的促進(jìn)作用。落實(shí)到具體配置，但斌表示，對(duì)于國內(nèi)市場，主要關(guān)注低估值的藍(lán)籌股票，經(jīng)過過往三年的調(diào)整，國內(nèi)許多低估值的投資標(biāo)的都在藍(lán)籌股中。在海外市場，他主要關(guān)注人工智能方向的藍(lán)籌科技股。在宏觀環(huán)境依然有諸多不確定性的環(huán)境下，資金更加聚焦涌入科技巨頭和AI相關(guān)個(gè)股，確定性的增長成為了投資天然的安全墊。談及大熱的AI板塊，但斌指出，隨著GPT的能力快速迭代進(jìn)化，整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)將開啟新的一輪科技周期，類似于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)革命的浪潮將席卷所有行業(yè)，未來投資機(jī)會(huì)也將會(huì)不斷涌現(xiàn)，甚至成為下一輪牛市的根基?！霸贏I時(shí)代里做投資，我們產(chǎn)生了以下的投資思路和策略：其一是尋找那些助推大語言模型進(jìn)化所需的算力，無論是GPU、Asic芯片還是AICPU的龍頭企業(yè)；其二是去挖掘、選擇和跟蹤價(jià)值增量最大的應(yīng)用場景，例如智能駕駛、多媒體編輯軟件、游戲制作軟件、AI聊天工具、AR設(shè)備廠商等。其三就是投資于AI能力的‘分發(fā)部署渠道’——云計(jì)算?！钡笳f。以下是澎湃新聞?dòng)浾吲c但斌的對(duì)話內(nèi)容（略作編輯）：澎湃新聞：從業(yè)績表現(xiàn)來看，東方港灣在2023年的表現(xiàn)非常突出，在你看來，你們做對(duì)了什么？但斌：復(fù)盤2023年，我們的投資組合中，主要是通過直接或間接的形式，持有了那些我們認(rèn)為在AI浪潮中，正在“改變世界的公司”；與此同時(shí)，我們持倉中的一些傳統(tǒng)消費(fèi)和能源行業(yè)，則屬于我們認(rèn)為的“不被世界所改變”的公司。尤其是2023年迎來的AI科技浪潮對(duì)我們所持有的優(yōu)質(zhì)企業(yè)業(yè)績的正面促進(jìn)效應(yīng)開始得以兌現(xiàn)，伴隨我們在復(fù)雜的宏觀市場環(huán)境中，能夠以更多的“確定性”穿越迷霧，守得云開見月明。我們始終認(rèn)為，真正有價(jià)值的公司值得長期持有，我們也會(huì)繼續(xù)堅(jiān)定自身的投資價(jià)值體系，與偉大公司共同成長。巴菲特曾把投資比喻成在舒適的擊球區(qū)里打出全壘打，這個(gè)舒適的擊球區(qū)不應(yīng)指的是每個(gè)人狹隘而故步自封的能力圈，而應(yīng)該是與時(shí)代發(fā)展方向?qū)R，全力以赴去迭代的認(rèn)知。如果我們在2004年公司成立之初，便能更加果斷地把投資倉位與當(dāng)時(shí)（移動(dòng)）互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展方向聯(lián)結(jié)在一起，我們或許會(huì)取得比今天更好的成就；悟已往之不諫，知來者之可追，同樣站在今天人工智能時(shí)代的起點(diǎn)，我們對(duì)未來變化充滿了期待、好奇與恐懼，但與20年前相比，我們更加堅(jiān)定且全力以赴地在擁抱、學(xué)習(xí)和投資這個(gè)時(shí)代。澎湃新聞：對(duì)于2024年的市場整體表現(xiàn)有怎樣的預(yù)判？邏輯是什么？但斌：2024年全球或許將進(jìn)入AI技術(shù)加持下的創(chuàng)新應(yīng)用爆發(fā)的一年，而與此同時(shí)，新冠疫情下的創(chuàng)傷也在逐漸得到修復(fù)，尤其是通脹水平正逐步得到緩解，全球?qū)⑦M(jìn)入“降息通道”。臨近去年年末，美國10年期國債的交易利率在10月末創(chuàng)下5%的高點(diǎn)之后不斷下調(diào)，并跌至3.8%，這預(yù)示著市場認(rèn)為2024年美聯(lián)儲(chǔ)可能出現(xiàn)5次以上的降息動(dòng)作，這將作為全球利率水平的重要標(biāo)桿。無論是對(duì)于全球整體資產(chǎn)的估值水平，抑或是對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)在金融風(fēng)險(xiǎn)控制和經(jīng)濟(jì)刺激能力都起到了正面的促進(jìn)作用。另外，我們復(fù)盤了納指自1971年成立以來數(shù)次科技革命下所驅(qū)動(dòng)的長牛行情，每次指數(shù)都有高達(dá)十倍以上的漲幅。如今在硬件、互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)云計(jì)算的多重條件聚合下，又催化了AI自動(dòng)化的全球革命。正如比爾·蓋茨所言，AI的革命不亞于互聯(lián)網(wǎng)給人類世界帶來的革新力度，未來十年的增長和投資回報(bào)，將有很大一部分來自AI所帶來的貢獻(xiàn)。澎湃新聞：落實(shí)到具體配置，接下來，你認(rèn)為可以重點(diǎn)關(guān)注哪些行業(yè)或板塊？邏輯是什么？但斌：對(duì)于國內(nèi)市場，我們主要關(guān)注低估值的藍(lán)籌股票。2012年8月3日我曾提出：“雖然殘酷，但也許眼前就是鮮花鋪就的‘玫瑰底’”。誠然，大頂大底有許多跡象可循，大底的形成需要宏觀環(huán)境、市場、估值等諸多因素共同作用?，F(xiàn)實(shí)雖然殘酷，但從長遠(yuǎn)來看，一個(gè)新的“玫瑰底”或許正悄然鋪開。經(jīng)過過往三年的調(diào)整，國內(nèi)許多低估值的投資標(biāo)的都在藍(lán)籌股中，我們重點(diǎn)關(guān)注仍以藍(lán)籌股為主。在海外市場，我們主要關(guān)注人工智能方向的藍(lán)籌科技股。在金融危機(jī)的陰影面前，美聯(lián)儲(chǔ)加息的尾聲也即將到來，甚至從去年年末開始進(jìn)入降息的周期；當(dāng)前，隨著AI浪潮的到來，海外的科技巨頭仍然是本輪AI革命的領(lǐng)導(dǎo)者，這些企業(yè)是我們重點(diǎn)關(guān)注的那些“改變世界的企業(yè) ”。在宏觀環(huán)境依然有諸多不確定性的環(huán)境下，資金更加聚焦涌入科技巨頭和AI相關(guān)個(gè)股，確定性的增長成為了投資天然的安全墊。澎湃新聞：你多次提到對(duì)AI板塊的看好，為什么？但斌：投資收益的根本來源是偉大企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的能力，而偉大企業(yè)都是每個(gè)不同科技時(shí)代的結(jié)晶。從目前種種線索來看，AI技術(shù)對(duì)人類社會(huì)的影響力，要遠(yuǎn)比上一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)深遠(yuǎn)，成就更加偉大的企業(yè)，創(chuàng)造更加可觀的財(cái)富。這也是我們核心投資哲學(xué)——“與偉大企業(yè)共成長”的現(xiàn)實(shí)寫照。隨著GPT的能力快速迭代進(jìn)化，整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)將開啟新的一輪科技周期，類似于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)革命的浪潮將席卷所有行業(yè)，未來投資機(jī)會(huì)也將會(huì)不斷涌現(xiàn)，甚至成為下一輪牛市的根基。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)將你我鏈接后，產(chǎn)生了許多“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”或“飛輪效應(yīng)”的正反饋回路，成為科技加速經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)能。而在人工智能時(shí)代，新的“飛輪效應(yīng)”也正在形成，大模型利用人類積累的數(shù)據(jù)訓(xùn)練出了服務(wù)人類的能力，而越來越多人類使用AI的反饋，也正在以“強(qiáng)化學(xué)習(xí)數(shù)據(jù)”的形式，指數(shù)型地提升著AI的能力。時(shí)代開幕的鐘聲已經(jīng)敲響，站在AI時(shí)代的開端，我們看到飛輪已經(jīng)被啟動(dòng)，AI規(guī)模定律開始生效，世界的運(yùn)轉(zhuǎn)模式和人們的生活方式正被重塑。往后看十年，一切才剛剛開始。澎湃新聞：在AI時(shí)代里做投資，有什么特別的策略？但斌：改變世界的企業(yè)的長期股東回報(bào)，從根本上是來自時(shí)代的饋贈(zèng)。AI賦能正一步步地改變著我們的生活和生產(chǎn)方式，由此創(chuàng)造的產(chǎn)業(yè)價(jià)值足以將全球經(jīng)濟(jì)拉出衰退的泥潭。產(chǎn)業(yè)的發(fā)展通常以“算力、硬件、軟件”的形式展開，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代依次成就了英特爾、蘋果、谷歌等超大型企業(yè)；當(dāng)前AI時(shí)代，也正在以GPU芯片的軍備競賽拉開帷幕。在AI時(shí)代里做投資，我們產(chǎn)生了以下的投資思路和策略：其一是尋找那些助推大語言模型進(jìn)化所需的算力，無論是GPU、Asic芯片還是AICPU的龍頭企業(yè)。其二是去挖掘、選擇和跟蹤價(jià)值增量最大的應(yīng)用場景，例如智能駕駛、多媒體編輯軟件、游戲制作軟件、AI聊天工具、AR設(shè)備廠商等。其三就是投資于AI能力的“分發(fā)部署渠道”——云計(jì)算。以上三個(gè)策略構(gòu)成了我們目前AI領(lǐng)域投資的方法論。澎湃新聞：眾所周知，你對(duì)白酒板塊一直非常關(guān)注，特別是白酒龍頭股。在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，如何看待白酒板塊的表現(xiàn)？但斌：龍頭白酒企業(yè)屬于我們認(rèn)為的“不被世界所改變的公司”，可以說是一種最長存的商業(yè)模式，甚至可以說是中國文化中流淌的“液體黃金”。縱觀歷史，全球最古老的16家公司中，有5家是酒類公司，這意味著或許已是目前來看最長存的商業(yè)模式；而我們建國以來，無論是市場化改革之前，還是市場化改革之后，茅臺(tái)酒的出廠價(jià)年增長速度都高達(dá)11%。試想一下，即便一家公司的年利潤增長率只有2%-5%，如果同時(shí)也是經(jīng)得起時(shí)間長河洗禮的公司，未來的利潤都將會(huì)是一個(gè)難以想象的量級(jí)。澎湃新聞：接下來還有哪些市場風(fēng)險(xiǎn)需要特別關(guān)注？但斌：對(duì)于當(dāng)前在底部徘徊的A股來講，重點(diǎn)關(guān)注來自對(duì)當(dāng)下兩大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的處置措施上。第一，是地方的化債新政策。依靠當(dāng)前較低的中央政府負(fù)債率和較低的中國利率環(huán)境這兩個(gè)全球獨(dú)有的優(yōu)勢，中央2023年超預(yù)期地突破了財(cái)政赤字紅線，宣布發(fā)行1萬億國債，全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，用于災(zāi)后重建工作。另一方面，截至2023年10月，20個(gè)地方已發(fā)及待發(fā)的特別債券規(guī)模已達(dá)9000多億元，用以置換拖欠的城投債。這兩個(gè)舉措都是在用地方和中央政府的直接名義，去化解當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)沖擊下的地方財(cái)政危機(jī)，也是當(dāng)下中國的兩大風(fēng)險(xiǎn)之一。第二，是房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)化解政策。央媒傳出“14號(hào)文”《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》，意見提出了“讓工薪收入階層逐步實(shí)現(xiàn)居者有其房”和“讓商品房回歸商品屬性”的兩大目標(biāo)，被稱為“中國房改2.0”。為實(shí)現(xiàn)保障房的供給，各地政府或?qū)⑾聢?，以成本價(jià)甚至打折回收當(dāng)下現(xiàn)金流緊張的開發(fā)商手里的土儲(chǔ)，大面積開發(fā)保障性住房，進(jìn)而拉動(dòng)投資開工，以較低價(jià)格吸引現(xiàn)在買不起房的購買力，擴(kuò)大房地產(chǎn)銷售基數(shù)。而另一方面形成嚴(yán)格區(qū)隔的商品房市場，也將會(huì)更進(jìn)一步放開各種非市場化的限制。在這兩大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之余，如果國際利率環(huán)境能夠進(jìn)入“降息周期”，中國的匯率和資產(chǎn)價(jià)格的壓力也勢必會(huì)大大降低，貨幣降息降準(zhǔn)的政策空間也會(huì)被打開，人民幣國際化也能放開手腳，加快進(jìn)程。這是中國經(jīng)濟(jì)的第三個(gè)系統(tǒng)性約束條件，我們或許能在今年看到曙光。澎湃新聞：有觀點(diǎn)認(rèn)為，美股估值過高，你怎么看？但斌：我們主要想從歷史的角度，談?wù)動(dòng)嘘P(guān)不同利率環(huán)境下的投資策略思考?？v觀美國過去50年的高利率周期與權(quán)益資產(chǎn)走勢，并沒有發(fā)現(xiàn)高利率必然長期壓抑股市表現(xiàn)的規(guī)律。例如，盡管70年代美國在兩次全球能源危機(jī)和布雷頓森林體系解體后，出現(xiàn)了極高的輸入性通脹，利率在10年內(nèi)水漲船高，最高突破到了近20%。但這段時(shí)間，美國走出了舊經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，擺脫了日本的工業(yè)制造競爭的壓力，以電子硬件和信息技術(shù)的發(fā)展引領(lǐng)了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，在代表舊經(jīng)濟(jì)的道瓊斯指數(shù)橫盤十年的環(huán)境下，代表新經(jīng)濟(jì)的納斯達(dá)克從1974年的50點(diǎn)十年間上漲到250點(diǎn)，上漲了400%。而與70年代輸入型通脹不同，90年代的美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一段互聯(lián)網(wǎng)的穩(wěn)定繁榮期后，為了防止過度繁榮帶來通脹，美聯(lián)儲(chǔ)同樣將利率從3%提高到5%以上，并維持了六年多的時(shí)間。而這段時(shí)間內(nèi)，道指與納指同樣分別上漲超過了200%和300%。與90年代相同的情況再次出現(xiàn)在了2003年至2007年之間，利率再次從1%上升至5%以上，但兩個(gè)指數(shù)同樣最高漲幅超過了70%和100%。高利率會(huì)壓制社會(huì)投資與消費(fèi)，防止經(jīng)濟(jì)過熱形成過高通脹；同時(shí)也會(huì)形成一個(gè)較高無風(fēng)險(xiǎn)市場收益率，壓低整體市場估值；但高利率通常出現(xiàn)在科技周期的上升期，企業(yè)利潤增長能對(duì)沖高利率的影響，更加有效地帶動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)的上漲。所以，與高利率環(huán)境相對(duì)比，科技生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)增長與企業(yè)業(yè)績成長，才是決定股市表現(xiàn)的重要驅(qū)動(dòng)力，我們需要伴隨“改變世界的公司”而成長。我們很興奮地觀察到，本輪“人工智能”的科技推動(dòng)力，正在許多領(lǐng)域形成生態(tài)雛形，落地應(yīng)用每月都不斷令人耳目一新。澎湃新聞：你一直堅(jiān)持價(jià)值投資的理念，公司的投資框架是怎樣的呢？但斌：東方港灣自成立以來一直秉持的投資理念即“選擇偉大的企業(yè)，以合理的價(jià)格投資，伴隨企業(yè)長期成長”，其中，選擇偉大的企業(yè)是指：橫跨全球市場、全生命周期的對(duì)比，挖掘行業(yè)中價(jià)值驅(qū)動(dòng)的核心因素；合適的價(jià)格主要是指：公司的價(jià)格能夠提供足夠的安全邊際，以提高投資的隱含回報(bào)率，同時(shí)提供更好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；與企業(yè)長期成長主要指：以3-5年周期篩選上市公司的長期成長邏輯，有助于過濾短期市場的非理性擾動(dòng)，依靠企業(yè)經(jīng)營能力的成長或改善，獲得長期收益最大化的目標(biāo)，除非發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，長期持有滿足投資標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，享受復(fù)利增長。從投資周期的角度來看，即短期內(nèi)，我們避免參與把握性不高的短期博弈；中期角度，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況和業(yè)績與預(yù)期收益率的匹配；而長期角度，我們主要立足深度研究行業(yè)和產(chǎn)業(yè)，把握行業(yè)趨勢變化帶來的投資機(jī)會(huì)。
