過去三年風光無限的量化行業(yè)，2024年開年遭遇當頭一棒。隨著資金快速從小盤股、微盤股流出，不少量化產(chǎn)品的超額收益快速回撤，有的甚至面臨“負超額”困境。市場由此傳出“量化已死”的聲音。事實上，針對量化策略在小盤股、尾盤股過度暴露的問題，早已有量化機構(gòu)提出預警。例如白鷺資管在2023年11月表示“微盤股存在流動性風險”；而鳴石基金創(chuàng)始人袁宇更是早在2019年論文中闡述了小市值股票的一系列風險。多數(shù)風格相對穩(wěn)健的量化機構(gòu)，旗下中性、DMA等產(chǎn)品的收益并未過多受到此輪殺跌波及，部分甚至斬獲了正向收益?！盎蛟S經(jīng)過此輪危機后，量化機構(gòu)們不會在微盤股上做過多暴露、選股也不會太集中?！逼渲幸晃涣炕瘷C構(gòu)管理人表示，回顧歷史，量化基金的回撤并非孤例，大概率也不會是最后一次。相應地，回撤后的凈值修復亦是大概率事件。部分量化機構(gòu)提前控制小微盤股暴露風險相較于公募，私募機構(gòu)在這輪危機中的回撤更加嚴重。以指數(shù)增強產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)為例，通聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2024年1月1日至2月8日，公募300指增、500指增、1000指增、主動增強基金累計平均超額分別為-0.29%、-0.89%、0.02%、-2.83%；私募300指增、500指增、1000指增、主動增強基金累計平均超額分別為-3.58%、-9.20%、-6.81%、-5.42%。從目前公布的部分托管數(shù)據(jù)看，市場上量化中性產(chǎn)品春節(jié)前的周度虧損整體約為7個點。國泰君安總結(jié)道，春節(jié)前市場經(jīng)歷了“雪球集中敲入引發(fā)基差快速擴大——對沖成本快速增加導致DMA虧損平倉——DMA多頭部分平倉導致小微盤股踩踏——暴露在小微盤的主動增強基金回撤進一步加深回調(diào)——資金入場拉升500ETF、1000ETF導致市值分布不均的指增超額收益回調(diào)”幾個階段：“資金從小盤股、微盤股流出后，類似于‘抱團股瓦解’對主觀多頭基金的影響，小市值風格的瓦解對‘抱團’的量化基金產(chǎn)生了極大的影響，而由于小市值股票流動性更差，因此在下跌過程中其波動更加劇烈，踩踏的情況更為嚴重。”針對微盤股風險，白鷺資管早在去年就提出警示。2023年11月，白鷺資管在其官微中表示，微盤股存在流動性風險：“比如在資金積累了一定的倉位之后，集中退出時可能會引起踩踏（類似于2021年左右白馬股抱團行情的崩塌）。而對于微盤股來說，雖然目前里面的資金量沒有當年抱團下的白馬股那么大，但它的流動性也遠不如白馬股，所以當泡沫破掉的時候，影響可能也不會更小?！卑樫Y管在微盤股方面采取比較謹慎的態(tài)度，其相對于中證500的超額收益，在控制住2000或者1000的指數(shù)之后，和微盤股的相關(guān)性只有10%左右?！巴瑫r，我們也會將微盤股的持倉占比控制在5%以內(nèi)。所以綜合來看，我們對微盤股的暴露是非常低的?！睂τ谛∈兄岛臀⒈P股的估值和風險問題，鳴石基金創(chuàng)始人袁宇2019年在美國核心金融期刊JFE上發(fā)表過相關(guān)研究結(jié)論。袁宇在論文《Size and value in China》中闡述，中國最小的30%股票（大約1500只），公司估值與本身經(jīng)營基本面的相關(guān)性要遠低于其他70%上市公司，估值會受其他非基本面因素影響，例如，小市值公司估值中會含有并購中的潛在殼價值。因此，構(gòu)建投資策略和風險模型時，不能把全市場模型自動延展到最小的30%市值的股票上，投資小市值公司需要單獨構(gòu)建策略，尤其是風險模型。除了幾家頭部量化機構(gòu)外，規(guī)模較小的吾執(zhí)投資旗下的中性策略也保持了嚴格風控原則。公司產(chǎn)品部表示，從2023年4月份迭代以來，公司一直嚴格控制風格及行業(yè)敞口暴露，限制行業(yè)敞口及風格因子：“我們各個產(chǎn)品線對微盤股暴露始終極為有限，微盤股權(quán)重長期低于市場平均水平?！?月份以來，面對市場的極端行情，吾執(zhí)團隊提早布局風控措施，同時交易團隊果斷進行人工干預（極端行情下的必要措施），并且降低了整體倉位。除去多頭部分有所控制外，也加強了基差管理，以抵御基差波動帶來的影響。它們在2月取得正向收益控制小微盤股風格暴露的一大弊端在于，當小市值風格較為強勢時，產(chǎn)品超額收益相對不佳，會引發(fā)投資人不滿。白鷺資管在2023年末坦言：“由于微盤股2023年的強勢，更多地暴露微盤股的確能夠獲取更多的超額，但同時，也要承受微盤股的潛在流動性風險，以及未來行情轉(zhuǎn)向的風險?！币晃伙L格穩(wěn)健的量化私募管理人對第一財經(jīng)記者表示：“自家產(chǎn)品控制了小微盤股風險敞口，導致2023年超額收益表現(xiàn)不佳，由此引發(fā)了部分投資人贖回?！庇澩矗谑袌鲲L格轉(zhuǎn)換的2024年，那些風格過度暴露的管理人只能承受超額大幅回撤的苦楚，而采取穩(wěn)健策略的量化機構(gòu)則“守得云開見月明”。在年內(nèi)29家頭部量化私募機構(gòu)旗下中性代表產(chǎn)品均產(chǎn)生較大回撤的背景下，鳴石基金旗下中性策略今年以來回撤較小，多只中性產(chǎn)品回撤不到1%，部分產(chǎn)品甚至取得了正收益。鳴石基金旗下中性代表產(chǎn)品 數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)嚴格控制風格及行業(yè)敞口暴露的吾執(zhí)投資，旗下DMA產(chǎn)品也在2月走出了漂亮的反彈曲線。吾執(zhí)投資認為，當后市流動性危機解除后，異常的市場狀態(tài)將會逐步修復，雪球出清完成，基差將會恢復常態(tài)。根據(jù)市場修復的狀態(tài)，產(chǎn)品管理將逐步恢復常態(tài)化，倉位也逐步恢復正常。事實上，部分此前急速下挫的量化產(chǎn)品，隨著近幾個交易日市場反彈，凈值也得到了修復。第一財經(jīng)記者從渠道端獲取的數(shù)據(jù)，2月22日明汯股票精選預估上漲4.3%，本周（2.19~2.22）已取得了17%的正向收益，該產(chǎn)品2月整體收益為正。國泰君安表示，結(jié)合本次量化基金的回撤來看，如果是小盤股下跌導致的凈值回撤，建議等待小盤股反彈后收緊市值敞口，謹防反彈后再次回踩；如果是市值分布不均引發(fā)的alpha回撤，近期超額收益可能會有所反彈，但管理人方面需要重新審視風控模型，收緊市值分布因子的風險敞口，謹防市值分布因子由過去認知的alpha變?yōu)槲磥淼膕mart beta，從而再次引發(fā)超額回撤。